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上有压力下有支撑,外盘糖价短期缺少出资时机

从2011年年初开端,世界糖市持续了4年多熊市,本年年初价格跌破15美分/磅的支撑。因为价格不或许长时刻在本钱线之下运转,国内不少出资者以为价值凹地现已呈现,开端进入外盘抄底并方案长时刻持有。不料,局势一路恶化,14美分/磅、13美分/磅等关口被逐个击破。

内盘1501合约的牛市令工业链上不少出资者收益颇丰,但4月之后,内盘因进口总量操控方针明朗化,缺少能够炒作的体裁,1509合约一直在5300—5650元/吨之间缩量振动,缺少出资时机。别的,5月起不少出资者发生了股市恐高、连续套现现象,职业表里的资金都需求出口。此刻,厄尔尼诺信号加强的音讯开释,作为软商品的明星种类,跌幅超越60%的原糖成为资金重视的种类。原糖是否具有出资价值?出场的时点和高度怎么掌握?

针对以上诉求,经过几个月的精心预备,咱们组织了巴西糖业调研,时刻选在2015/2016榨季巴西出产高峰期(7月24日—8月2日),方法以实地调查和与相关企业座谈相结合。挑选巴西,是因为巴西在全球糖业中的位置最高。 从手头上现成的材料咱们了解到,巴西甘蔗产值最大的区域坐落东南部的圣保罗州,占总产值的六成。因为环境适合,巴西中南部的甘蔗单产水平很高,往往在80吨/公顷之上。比较较而言,巴西东北部的单产水平就比较低,只需60吨/公顷左右。作为人口和人均收入都较低的区域,巴西东北部尽管是最早的甘蔗产区,但现在的产值权重现已下降至11%。终究,咱们挑选了巴西南部圣保罗州的糖厂Clealco、全球最大的食糖出口港桑托斯港、巴西最大的投行巴西出资银行BTG、食糖老牌买卖行Sucden巴西总部以及巴西买卖所作为此次调研的首要调查方针。

蔗区调研有“危险”,田间调查需“慎重”

蔗区调研有“危险”,并非骇人听闻,而是咱们在亲临巴西糖料栽培基地和食糖出口港之后,比照国内糖业的本身条件、现状和未来可改进的潜力宣布的慨叹。全体而言,巴西蔗区占有各种优势,除非发作天灾,不然至少在5年之内,到巴西蔗区调研就会有做空的激动,而到广西刚好相反。

先天条件存在巨大距离

先天上巨大的落差实际上很难经往后天来补偿,过度的信任“谋事在人”或许还会影响整个工业的可持续开展。这一点,在我国蔗糖出产上表现得比较突出。

巴西中南部蔗区大部分在南纬25°邻近的巴西高原上,而巴西高原是世界上最大的高原,崎岖陡峭。该区域不论是温度仍是降水都非常适合甘蔗成长,干旱、洪涝等气候灾祸对甘蔗产值的影响程度较小。据巴西同行介绍,这儿不少蔗区是由草场改造的,土壤肥力足够。

国内,广西90%以上的蔗田为旱坡地,云南80%以上的蔗田为丘陵地和坡耕地,蔗田斜度大、石头多、土壤贫瘠,蔗区极点气候灾祸多,糖料蔗成长要害期春寒、秋旱时有发作。笔者在巴西蔗地调查时,最直接的感触是阅历了多日的干热气候,脚下的土地仍然松软,而在广西调查时的感触是土地因过量运用化肥而板结。据了解,广西的化肥用量是世界均匀水平的3—4倍,是巴西的10倍。

当问到若价格上升,巴西是否还有土地能够扩种时,BTG给出的答案是:现在,蔗田只占巴西可耕地面积的2%,比草场的面积小3.5倍,假设糖价足够高,那么草场边际的土地就能够持续改种甘蔗。与此比较,我国广西底子没有可开垦的荒地,甘蔗面积要想添加,只能和其他经济作物抢地,甘蔗产值没有大起伏提高的潜力。所以,到巴西调研后做空、到广西调研后做多是天性反响。

先天条件操控后天开展

此行最影响眼球的无疑是在去往糖厂的路上偶遇的巨无霸甘蔗收割机。该设备只需一个司机,就能够完结甘蔗收割、将甘蔗在机器中砍成小段、主动卸入挂车等程序,装满一车就拉走。Clealco糖厂的老总解说,因为人口老龄化显着,巴西政府强令糖厂在2017年完成100%的机械化,而他们在本年就现已悉数做到了。

这种巨无霸收割机,每日能够砍甘蔗700吨,并且砍得非常洁净和均匀,留下的蔗蔸不高不矮。当同行的队友惊呼“你看,你在巴西蔗地居然能够奔驰”时,笔者才深入体会到机械化收割规划奇妙,并不像国内一些人描绘得那样,要么伤及蔗蔸,要么留得太高。回忆国内10多年的蔗地调查,声称人工砍得更洁净的蔗地,在砍收往后犹如一夜宿醉醒来后男人脸上的胡子碴,便是缓行也要留神脚下,在蔗地奔驰是从不敢想的。

我国广西和云南的机械收割率仅有4.3%和0.3%,机械化推动缓慢的底子原因是先天条件缺乏:国内蔗田以山坡地为主,田块小且平整度差,广西甘蔗受飓风影响,常有倒伏,身形弯弯曲曲,机械化收割难度更大。机械化尽管看起来很美,在国内也推行了多年,可是收效不显着。

工业结构差异晦气于本钱操控

近几年的熊市形成糖厂资金困难,不论我国仍是印度,打白条现象非常遍及。巴西也有资金很困难的糖厂,打白条现象严峻吗?农人的栽培积极性怎么?巴西同行一句话就答复了两个问题:巴西国内均匀65%的甘蔗归于糖厂。

咱们观赏的糖厂Clealco,50%的甘蔗是糖厂自有,20%是股东供给,其他30%是第三方即散户栽培的。咱们都知道,只需有了乙醇和糖,就有了现金流,除非穷途末路,不然糖厂不会抛弃甘蔗栽培。并且,蔗源如此的归属也有助于本钱的下降。比方,开榨时能够先砍农人的甘蔗,糖厂的甘蔗比及成熟度更抱负时再砍。进厂的糖分是蔗价结算的方针之一,先砍的甘蔗成熟度差,结算价低,糖厂能够节省一部分质料本钱。别的,农人具有甘蔗比重较低,糖厂在出产期间因兑付蔗款而被逼卖糖的压力减轻。

国内曾盛行一个概念,“具有了糖厂,相当于具有了相应蔗区的甘蔗资源”,但业界人士都清楚,所谓的蔗区区分,仅仅政府从行政上给糖厂画饼罢了,农人或者说栽培专业户才是甘蔗的主人,才有权决议种或不种。2013年广西甘蔗栽培均匀净赢利仅92 元/亩,为2011年的14%,上一年和本年末子赢利为零,再加上糖厂兑付蔗款不及时,若不是上一年年末国家及时用方针严控进口,抬高了价格底部,2015/2016榨季开榨时糖厂面对的局势或许是徒有蔗区,没有蔗源。本年,估量不少糖厂现已做好在开榨时抢甘蔗的心理预备了。蔗农和蔗估客跨蔗区卖甘蔗是糖厂无力阻挠的。抢甘蔗其实是一种资源内讧,对本钱操控很晦气。我国制糖本钱远高于巴西,除了质料蔗定价较高,工业结构差异也是原因之一。

Clealco的担任人做了一个大略预算,除掉销售费用,按本年大约13.3%的出糖率,即7.5吨蔗产1吨原糖核算,在原糖的出厂本钱中,质料蔗本钱占45%,甘蔗栽培和砍收本钱占25%,出产环节本钱占15%,财务本钱占10%,甘蔗运输本钱占5%,本年的蔗价为193雷亚尔/吨,糖厂原定方针本钱是894雷亚尔/吨,实际本钱为815雷亚尔/吨。他一再强调,Clealco是全职业最有本钱优势的,职业均匀出厂本钱为950雷亚尔/吨,外资如邦吉的一些糖厂,本钱更高,在1040—1100雷亚尔/吨。假设考虑销售费用和将原糖拉到港口的费用,那么本钱线应该上移40—50雷亚尔/吨。 巴西那么低的出产本钱,现在都现已处于多半亏本的情况,而国内的制糖工业,在先天缺乏的情况下,很难经过自强的方法,在同一水平线上与国外糖竞赛。考虑到糖业是涉农职业,在未来3—5年内,国内糖市都不会走出方针市。

巨量剩下糖笼罩商场,含水乙醇远景光亮

此行的队员中,除了提早抄底被套的,也有等时机出场的。可是,在与巴西一些糖业专家和糖厂沟通之后,咱们纷繁对短期的操作时机表明了否定。BTG担任原糖买卖的老总表明,除掉气候要素,尽管他不以为11美分/磅之下还有太大空间,可是半年内价格也难以上涨,只能做低位的区间振动。

高企库存封死上行空间

这儿的库存,并非指巴西,而是全球。BTG全球糖业专家的概括尤为精辟:“在不应增产的当地,呈现了大幅增产。”借用Sucden现场供给的图表,能够直观看到,像巴西这样占有本钱优势的国家,甘蔗并没有增产,而泰国、印度以及中美洲一些国家,出产本钱相对较高,2015/2016榨季产值都没有削减的痕迹,乃至有或许添加。当Sucden的老总说到,他们以为5年剩下量累计约4000万吨时,调查团的队员各种表情,应该都在条件反射地考虑自己的资金怎么调整。

单纯看4000万吨这个数据,应该把多单悉数砍掉,并且在11美分/磅时闭着眼睛持续做空。可是,即便是Sucden,也以为不值得做空。原因安在?实际上,世界上惯用的剩下量,是用产值减去消费量,仅是一个统计数据,累计剩下量愈加无法反映现货供求的实在情况。现货供求更多是由买卖流中的库存量表现。库存量受买卖商、终端和糖厂对商场判别的影响,假设商场心情快速从熊转牛,那么库存量也会敏捷发作搬运。

雷亚尔价值下降没有完毕

上一年下半年,不少出资组织现已在隔山打牛,把空原糖作为空雷亚尔的东西。究其原因,首要是巴西糖在全球食糖出口中所占比重超越一半,糖价与雷亚尔的走势高度相关。直到最近,哪怕是巴西中南部累计产糖量同比削减约150万吨,起伏到达10%,糖价仍是没能脱节雷亚尔的暗影。5月中旬到7月底,雷亚尔累计跌落10.8%,ICE1510合约累计跌落14.8%。

咱们请教了BTG首席经济学家Henrique Souza。他表明,政治和经济的两层危机导致他持续看空雷亚尔。从模型猜测的情况看,尽管雷亚尔在价值下降,但其与经济的全体情况是匹配的。本年下半年的焦点之一,便是罗塞夫是否真实被弹劾。现在罗塞夫的支持率仅有8%,是1989年巴西施行直选以来的最低支持率。下一年巴西经济的预期更差,雷亚尔的走势估量是先抑后扬。

假设局势与上述预估共同,简略地从雷亚尔与原糖的联系判别,至少到下一年上半年,都没有大资金出场做多的理由。究竟从底子面来看,尽管按美元核算ICE1510合约本年累计跌落了31%,但折算成雷亚尔,本年糖价还算安稳,跌幅仅为10%。钱银价值下降部分抵消了世界糖价跳水给糖厂带来的冲击,也使得牛市到来的时刻变得遥遥无期。能够说,雷亚尔币值的安稳乃至上升,是全球糖市走出低谷的充分条件。

已然巴西土地供给还有潜力,咱们是否能够将雷亚尔视为判别食糖供给量的方针?即雷亚尔价值下降越多,食糖供给量越大?据Henrique Souza估量,四季度乃至于下一年上半年,评级组织将进一步调低巴西评级,政治和经济的动乱将影响海外出资者的决心,糖厂从银行取得借款的难度加大,更多的糖厂会关闭,产能将持续缩短,这无疑会约束产值的扩展。更为要害的是,尽管按现在的汇率曲线,远期汇率价值下降严峻,但在远期点价套保,糖厂还能够盈余,糖厂火急去做下一年的套保,而这,进一步给价格带来压力。不过,本年有资金实力这样操作的糖厂,份额现已很低,更何况下一年。别的,挨近60%的甘蔗都流入了乙醇车间,汇率对其影响程度相对下降。因而,不行单一地经过追寻汇率来判别后期糖价走向。

乙醇消费值得等待

国内不少出资者醉心于研讨含水乙醇和汽油的比价联系,就好像研讨白糖和淀粉糖的代替相同。因而,一路上只需经过加油站的报价牌,咱们都会简略地心算一下两者的零售价格比。至少在调研期间,从圣保罗到里约热内卢,含水乙醇价格底子不超越汽油价格的65%,单个加油站挨近60%。

咱们能够从含水乙醇与汽油的代替联系中寻求操作逻辑。巴西出产的含水乙醇首要用于轿车燃料消费,当含水乙醇价格便宜而汽油价格较贵时,含水乙醇的代替性就强,需求就好,产能就会扩张。

巴西业界从前做过调研,当同容积的含水乙醇价格小于汽油价格的66%时,运用含水乙醇更合算。不过,这仅仅个理论值。咱们在实地调查中了解到,顾客在汽油和含水乙醇之间进行挑选时,不是仅考虑价格要素。例如,老年人不肯一再加油,哪怕贵一点,仍是挑选汽油,而年轻人更享用轿车发动时焚烧乙醇带来的动力感。

本年上半年含水乙醇旺销众所周知,后期是否仍旧值得等待?BTG的专家表明,未来能够重视两点:一是汽油是否持续涨价,究竟公营石化公司Petrobras换了老总,新政值得等待;二是税收方针是否有利于含水乙醇的开展。他们以为,上述两者皆为大概率事情。

别的,咱们也能够从乙醇与原糖的工艺环节寻求操作逻辑。甘蔗出产食糖和乙醇,上中游都是完全相同的,仅在下流环节分流。现在,巴西有乙醇厂400余家,年压榨甘蔗产能在200万吨以上的大中型工厂占总数的近九成。并且,绝大多数工厂一起出产食糖和乙醇,只需少部分后期新建的工厂,独自出产乙醇。

糖厂在产糖和产乙醇的份额上,具有必定的灵活性。一般来说,乙醇的用蔗份额不超越60%,而Clealco乙醇的用蔗份额最多到50%。巴西甘蔗产值基数巨大,糖厂在产糖和产乙醇之间调整1个百分点,就现已使全球平衡表发作摇晃。

从产糖和产乙醇的收益比照来看,本年10月之前,产乙醇的收益都会高于产糖,待进入10月的榨季收尾阶段,巴西旱季降临,不论收益怎么,糖、醇的用蔗份额都难以发作变化了。依照Clealco供给的大略数据,含水乙醇的本钱在1227—1300雷亚尔/升,现在出厂价在1370雷亚尔/升,产乙醇内销既能够当即完成资金回笼,又有赢利,何乐而不为?更何况,本年以来,巴西中南部降雨过多,在产能有限的情况下,糖厂挑选尽量多榨甘蔗,使产能最大化,以下降本钱,所以出产乙醇是首选。 现阶段,乙醇产销两旺,使得糖价跌落的脚步有所放缓。但做期货买卖,更关怀的是未来。下一年乙醇消费值得等待,产值是否同步扩展?这一点,巴西方面没有不合。他们表明,入榨甘蔗量添加的话,下一年乙醇的用蔗份额应该会到产能上限。此外,资金情况改进、糖厂有才能扩展产能的话,他们会投入资金在乙醇车间,糖能够视作乙醇的副产品。

巴西糖可视为常量,泰国和印度产值左右中期走势

从巴西工业结构调整、甘蔗成长周期和资金情况看,未来巴西糖在供求平衡表上能够视为一个常量。更精确一些,能够视为一个只会向下调整的因子。还有才能把整个供给量向上撬的,只需印度和泰国。

巴西糖开端进入缩短周期

这几年尽管还有新的糖厂在投入运转,可是不及关闭的糖厂数量多,与2010/2011榨季的巅峰比较,产能缩短约1亿吨。据巴西同行介绍,照本年这样的糖价运转,下一年还有10家糖厂会关闭。参照眼下的甘蔗产值,产能利用率现已挨近于100%。

问及下一年的产值,Sucden的老总以为,现在还很难做出清晰的评价。现在,2015/2016榨季出产进展约为45%,还有许多的甘蔗未砍收。在去往蔗区的路上,咱们看到成片成片的甘蔗都开了花,估量开花甘蔗占20%,并且同一片蔗地里甘蔗长势良莠不齐。糖厂农务人员表明,本年的糖分比上一年低了5%,这其中有降雨过多的要素,也有田间投入缺乏的要素。别的,因为本年蔗款兑付不及时,农人栽培志愿不强,下榨季归于农人的蔗源将削减,糖厂自己的蔗地也没钱翻种,所以Sucden以为,产值持续添加的或许性不大。

BTG的老总提出,下一年影响巴西食糖产值的另一个重要要素是银行信贷问题。作为巴西糖厂最大的借主,在这个榨季完毕后,BTG将停止多家糖厂的借款,不会再发放新的借款。一起,下榨季对糖厂借款的批阅会慎之又慎。

关于调查团特别重视的糖厂财务本钱,Sucden的专家表明,糖厂中长时刻借款不多,只能短期假贷,借款借完一期,无法续用。巴西国内的基准利率很高,大部分糖厂的融资利率在17%—18%。不过,糖厂除了向银行借款,还可经过相似卖青苗糖的方法,将产品提早卖给世界买卖行。后者是利率较低的美元借款,融资利率在3%—12%。现在,巴西糖厂美元负债的份额在50%左右。这儿面的问题在于,巴西钱银一直在快速价值下降,终究还款后,报表上会发生必定的汇率差丢失,财务本钱并未大幅下降。

首要变量是泰国和印度

假设说下一年巴西食糖产值挨近于常量,那么泰国的产值和印度的出口量则是最大的变量,他们足以打破平衡,影响各种买卖志愿。

上一年榨季初期,因为持续干旱,商场遍及调低了对甘蔗产值的预期。Sucden的老总表明,本年泰国3大产区的降雨量乃至比上一年还少,可是有了上一年的经验,没人容易把产值预估做小。现在,泰国东北部降水略微改进,但产值占26%和24%的中部和北部7月的降雨量仅是正常年份的12%和50%,干旱对甘蔗产值吞噬的效应何时闪现,是决议行情发动的要害要素之一。Sucden6月时对下一年做的估产与本年相等,但进入7月,现已有许多组织把数据小幅下调到1050万吨。后期是否会进一步下调,还要看气候情况。

调查组成员关怀的问题,还包含印度下榨季的方针。在场的BTG全球糖业专家刚好是印度人,他谈了对印度方针的个人判别。他以为,因为财务拿不出钱,收储难以出台。相反,出口是大概率事情。不过,印度卢比坚硬导致出口难度加大,能否到达预期中的400万吨存在不确定性。他主张重视几方面:一是方针真实出台的时刻点;二是谁(政府仍是糖厂)来承当低价出口的丢失;三是在糖厂不甘愿的情况下,方针怎么履行;四是世贸组织是否会干涉。

现在,商场对下榨季印度甘蔗增产没有太大不合,焦点在糖厂产能是否缩短上。各方面的数据现已宣布职业严峻危机的警报:其一,到收榨,糖厂拖欠蔗款323万美元,高于上一年同期的260万美元,假设下一年甘蔗增产预期实现,那么欠款数额还会持续上翻;其二,正常的结转库存应该在430万吨,而本榨季结转库存或许高达1040万吨。下一年印度面对的问题,或许和巴西相似——甘蔗许多,而产能待定。 在整条工业链都很软弱的情况下,一个环节开裂,后续问题就会翻天覆地闪现出来。中期来看,假设全球新糖上市的速度慢于陈糖消化的速度,那么价格上升一浪的底子条件就具有了。已然下一年巴西中南部的产糖量难以添加,核算新糖产值的话,无非就看印度和泰国本年11月开榨之后的产糖量了。中期介入的操作根据,主张到10月底11月初再从头评价。

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